2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。会议强调，“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”、“维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”、“要加强金融法治建设，及时推进金融重点领域和新兴领域立法，为金融业发展保驾护航”。

当前中国股市规模超过80万亿元，债市规模超过140万亿元，均居全球第二。经过四十年的经济发展，中国已然成为金融大国，目前正加速迈向金融强国的目标。但中国资本市场依然存在着诸多亟待解决的问题，与金融强国的目标尚有较大差距。

一、金融强国需要建立一个怎样的资本市场？

金融是实体经济发展的加速器，金融强国必须具有一个价格发现、投融资、资源配置、优胜劣汰等功能健全的有效资本市场，以促进实体经济的良性发展。现代资本市场的三个关键功能是价格发现、投融资和资源配置，其中价格发现是最为基础的功能。如果一个市场无法有效定价和交易不同风险收益特征的金融资产，那么这个市场就难以被认为是有效和有序的市场，也就遑论市场如何发挥好实体经济亟需的投融资和金融资源优化配置功能。

二、目前中国资本市场价格发现功能扭曲的症结何在？

如图1所示，港股市场作为较为成熟的资本市场，投资者结构与A股市场存在较大差别，A股市场以一般法人与个人投资者为主，分别占比44%、33%，机构投资者仅占比18%，而港股市场以机构投资者为主，占比高达52%。根据国资委报告，截至2020年底，A股市场国有控股上市公司数量占比28.14%，市值占比43.07%。以国资为主的法人股很少在市场内进行交易流通，企业的控制权很难通过价格发现机制的市场博弈进行兼并重组，资源配置难以优化，企业的市场价值很难有效体现。

图1：A股市场与港股市场投资者结构

资料来源：Wind和中财绿金院

除此之外，上市公司大股东大面积高比例减持的现象屡见不鲜，最终导致市场负面情绪剧增。根据统计数据，A股市场的融资金额逐年增加，而大股东减持金额则同样维持在高位，2018-2020年甚至达到了当年融资金额的近两倍，2022年虽市场低迷但却创造了A股历史融资的最高纪录。资本市场不仅仅是融资市场，同时也是投资市场，但目前中国资本市场的融资功能远远大于其投资功能，市场中的投资者与融资者权利一直处于不对等的状态。大股东在持股、信息、成本等方面具有巨大的信息和控制优势，特别是在我国特殊股权结构和市场环境下，这种优势被不断放大。大股东热衷于减持的动机较为明晰，上市公司发行股票，资金流入公司，而大股东减持股份，资金流入个人，同时向市场释放负面信号，造成市场资金流出加剧，如表1所示。

表1:IPO与大股东减持2018-2022

资料来源：证券法研究

2023年9月，上交所、深交所、北交所为深化证监会的监管要求，发布了一系列规定，以规范上市公司大股东和实际控制人减持股份的行为。不合理的股东减持行为必须加以限制，“变相”减持方式必须严厉查处。如对持股超过5%以上的大股东，特别是累积持股33%以上的控股股东在减持或质押时要提前至少五个交易日进行举牌公示，以便中小股东和债权人等其他利益相关者有充分的时间获取相关信息并做出判断是否提前减持套现，以保护中小股东权益。若放任大股东的大面积减持，则有可能产生控股股东无心经营主营业务的风险，透支公司未来收益，向市场传递对自己公司未来发展没有信心的信号。当直接减持行为受限时，大股东必然会寻求其他方式进行“变相”减持，例如股权质押，无视质押合同，在质押期间任凭股价下跌，直到债权人强行平仓，成功减持套现。最终导致处于信息劣势的中小投资者利益受损。

资本市场的交易标的，无论是股票、债券还是其他金融衍生品，都以权益与风险在有效市场上的公平公正公开地定价和交易为基础。投资者权益必须在法律层面得到明确界定和强有力的保障。为此，我们需要加速制定和修订一系列民法和金融法律，以建立完善的市场法治体系。营造使市场参与者都尊重市场规则和法治原则的良好氛围，同时将法治理念和制度化的思想，具体转化为监管行动和实施步骤，提高市场透明度、可预期性和整体稳定性。

当前资本市场侵害中小投资者权益的问题仍较严重，对违法违规行为的参与者，需要依法诉讼和惩治，并承担赔偿责任，以提高违法和违规行为的成本，从而对潜在的违法违规者产生威慑作用，通过强有力的监管措施维护中小投资者的利益。

作者：

刘锋 437ccm必赢国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

邹昌润 437ccm必赢国际首席经济学家研究室研究助理