一、债券市场风险管理与信用评级的现状及问题

（一）债券信息披露与信用风险评价现状

公司信用类债券信息披露规则走向统一。自2021年5月1日起，中国人民银行会同国家发展改革委、中国证监会制定的《公司信用类债券信息披露管理办法》（〔2020〕第22号）（以下简称“《办法》”）正式施行。《办法》首次统一公司信用类债券各环节的信息披露要求，有利于统一公司信用类债券信息披露标准、优化信息披露流程和要求、增强信息披露公开透明度，对于完善债券市场基础制度、推动债券市场持续健康发展具有十分重要的意义。高评级债券占比提升。从信用债评级分布来看，AA及以上债券评级占比逐年上升，其中AAA级别债券评级比重增长较快。具体来看，2018年AAA级别债券占比为55.58%，2023年6月已经达到70.14%。

图1 2018-2023年债券信用评级分布趋势

数据来源：WIND

随着供给侧结构性改革、去产能、去杠杆等政策措施的持续推进，部分企业出现盈利能力下滑、融资难度加大等经营困难，我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件时有发生。2022年度近八成评级调整为三个子级以内的级别下调。根据中国银行间市场交易商协会与中国证券业协会发布的《2022年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，2022年度，共有122家发行人被评级机构调整了评级，其中有81.15%的发行人接受的是负面评级调整。级别下调共发生128次，其中70.31%次级别下调幅度在一次性调整三个子级以内的小幅度调整。涉及发行人原评级AAA至B级，其中AAA、AA+和AA级合计占比53.25%；AA-及以下级别占比46.75%。2023年第二季度超九成的级别下调在2个子级以内。根据中国银行间市场交易商协会与中国证券业协会发布的《2023年第二季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，2023年二季度中发生了级别上调39次，共36家发行人发生了均为1个子级的级别上调调整，原级别由AA-到AA+级，其中AA+上调至AAA级的最多，占比53.85%。34家发行人级别下调37次，其中94.18%的下调幅度在2个子级以内。

（二）传统债券信用风险评价的局限性

1.评价维度存在局限，评级指标缺乏具体标准

传统信用评级模型从业务状况和财务状况两个维度出发，选取企业的生产经营情况、盈利情况、偿债能力、现金流状况等指标，再结合指标权重、得分方法和评分区间等模型要素，对企业信用状况进行评分。然而其模型主要围绕在反映公司历史经营状况的会计信息，无法代表企业当前和未来持续的经营能力。虽有部分机构尝试在评级体系中加入更多评价维度，但目前评级模型还不够完善，部分次级评级指标缺乏具体评分标准及权重。

图2信用评级方法论框架

图片来源：国内信评机构

2.评级结果存在虚高可能

截至2023年6月，我国AAA级债券占比达到70.14%，AA+及以上占比91.88%，全市场评级整体较高。从境外市场看，2019年美国AAA级债券发行人的比重不足1%，AAA级债券占全部债务发行额的比例更低至0.9%。与美国相比较，我国信用市场上AAA评级“泛滥”。且从内部来看，对同一家企业信用评级，国内信用评级机构评级分布明显偏高。整体而言，我国市场信用评级存在一定的虚高情况。

3.评级调整较为滞后，信息化水平有待提高

我国债券跟踪信用评级制度不完善，导致评级机构对信用债跟踪修改情况不多，未能充分反映发债主体的真实信用状况，从而出现评级调整滞后问题。在2021年《办法》统一信息披露要求正式实施后，评级调整滞后现象有明显改善，但仍然存在亟待改进的问题。根据《通报》，围绕作业合规性和政策落实情况，通报个别机构的数据库和技术系统与市场发展不相适应，内部作业系统还需持续优化，建议机构投入研发投资人服务数字化产品，从而为提升评级行业竞争力赋能。

二、ESG因素与信用风险相关性的实证分析

（一）理论分析与研究假设

ESG一般指环境、社会和公司治理，是从非财务的角度评价企业可持续发展能力和价值观念的指标。将ESG信息纳入企业债券信用风险预警模型可以有效弥补传统财务信息的不足，极大地降低信息不对称，从而有助于提升投资者对企业债券信用风险的识别能力，减少债券信用利差，在企业债券投资中发挥重要的排雷作用。本文以发生实质违约的债券作为研究对象，以企业ESG得分作为核心解释变量，通过构建Logistic模型论证企业ESG水平与债券信用风险的相关性，为评级机构将ESG指标融入债券评级体系和为投资者预警债券违约风险提供借鉴参考。通过过往研究可知，企业的ESG表现与企业的债券违约率和债券收益息息相关。ESG表现良好的企业能通过（1）降低信息不对称；（2）增强企业经营能力；（3）降低企业经营风险；（4）增强企业履约意愿；来降低企业的债务违约概率。本课题报告基于对文献的梳理和前期的学术研究提出以下假说：

H：企业ESG表现越好，债券发生实质违约的概率越低

（二）研究样本和数据来源

本文选取2018年第一季度至2022年第四季度首次发生实质违约的企业信用债券为违约样本，统计共计105例，作为违约组。并针对实质违约债券逐一识别出未发生违约的企业债券作为配对债券纳入对照组。我们遵循同时存续、债券类型和所在行业一致，债券期限、票面利率、发行量、信用评级近似的原则进行债券配对程序。违约组与对照组同时构成本文研究的样本，共计210例。本文债券违约信息来自WIND，企业ESG得分来自437ccm必赢国际ESG评级数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。

（三）描述性统计与相关性分析

表1变量定义

表2是全样本描述性统计，其中esg得分标准差较大，说明企业esg得分差异较大。除def和esg以外，其他财务指标均值都大于中位数，整体财务指标表现较好。票面利率集中在6%-7%，期限集中在3-4年。

表2全样本描述性统计

注：***、**和*分别表示相关系数在1%、5%及10%的显著性水平上显著。表3描述了变量之间的相关系数，大部分相关系数绝对值小于0.2，可以认为多重共线性不强，可以做下一步的回归分析。esg得分与企业债券信用风险呈负相关性且显著性较强。因此，可以认为在不控制其他变量的情况下，企业ESG表现越好，企业信用债券违约的可能性越低。

表3皮尔逊相关系数矩阵

注：***、**和*分别表示相关系数在1%、5%及10%的显著性水平上显著。

（四）模型回归结果分析

表4企业ESG得分与债券违约相关性的Logistic回归结果

为进一步检验企业ESG得分与债券信用风险相关性，本文构建Logistic模型进行实证分析。各个变量的相关系数均符合经济常识，实证结果表明企业ESG得分与债券实质性违约呈显著负相关，表明企业ESG表现越好，债券违约的可能越小。

三、对完善信用评级体系的建议

（一）监管端

一是对发债主体ESG信息披露提出强制性要求。我国ESG发展属于自上而下的发展模式，在ESG信息披露发展的初期，主要依靠监管端的政策驱使。对于非上市发债主体而言，为了提高发债主体ESG信息的透明度，监管机构可采取逐步走的形式要求ESG信息披露，并通过对发债主体ESG表现进行评价等方式提高发债主体对ESG信息披露的重视程度。二是规范发债主体ESG信息披露指标。我国尚未有明确的规范性指标体系，为了评价体系能够更好地适应本土企业，监管机构应该尽早出台规范性的ESG信息披露指标，为统一企业的ESG信息披露方法论打下基础。另外，上市公司的ESG信息披露标准不一定适用于发债主体，建议根据发债主体的特点制定相应的ESG信息披露标准。

（二）发行主体端

一是提高对ESG理念的认知。企业应该端正ESG信息披露态度，不仅是满足监管需求，更应该将ESG的理念贯彻到生产运营的方方面面，加强对员工和管理层对ESG理念的重视程度，必要时可以开展相关的培训学习。二是将ESG纳入企业运营管理。企业可以不仅将财务绩效作为考核标准，也将ESG相关指标纳入绩效考核，有助于修复和提升企业长期信用。三是开展ESG信息披露。企业也可以根据ESG评价的指标体系进行对照，将表现良好的方面作为亮点进行披露，将表现欠佳的方面作为未来ESG能力建设改善的重点方向。

（三）投资端

一是评级机构应该根据新兴的评级方法学，将发债主体和债券项目ESG表现纳入评级体系中。根据本文实证分析得出的结果，发债主体的ESG表现可为债券违约提供预警。评级机构应该评估目前的评级体系不足之处，积极投身于建设ESG评级标准数据库，将ESG表现纳入评级体系，提高评级准确性与实用性，切实为投资者提供违约预警。二是提高投资机构专业水平。将ESG因素纳入信用评价需要专业的ESG相关从业人员，投资机构可以适当调整评级人员配置，达到能力均衡，满足市场需要。三是投资者应将ESG投资的理念融入债权投资的评估和筛选中。提高对发债主体ESG表现的重视程度可以使投资者识别出可能有违约风险的发债主体。同时，投资者从需求端提高对企业ESG表现的重视程度可以倒逼发债主体提高ESG信息披露程度。

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[3] 中国银行间市场交易商协会.《2022年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》.P020230308599794285184.pdf (nafmii.org.cn)

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作者：

李欣宇 437ccm必赢国际助理研究员

姜雨彤 437ccm必赢国际助理研究员

施懿宸 中财绿指 (北京) 信息咨询有限公司首席经济学家